Det er sjelden man opplever dramatiske endringer i lovreglene for aksjeselskaper, og det er enda sjeldnere at endringer i selskapsloven påvirker selskapsverdien i særlig grad. En slik endring kom imidlertid på slutten av 1700-tallet, da Storbritannia besluttet å tillate aksjer med begrenset ansvar for aksjonæren.

Inntil da, dersom selskapet gikk konkurs, kunne kreditorene gjøre krav på aksjonærenes totale personlig formue – ikke bare innskutt aksjekapital. Resultatet var at få investorer fant det rimelig å eie aksjer i mer enn ett selskap. Egenkapitalkostnaden ble derfor svært høy: en aksjonær kunne jo ikke diversifisere bort den selskapsspesifikke risikoen i aksjen ved å investere i en bred portefølje av aksjeselskaper.

Kapitalkostnaden sank dramatisk med innføringen av aksjer med begrenset ansvar. Med dette kom også organisert aksjehandel, som ytterligere senket kapitalkostnaden. Over de siste hundre årene har markedets risikopremie vært kun syv prosent gjennomsnittlig, og mange mener at innføringen begrenset ansvar ga selve incitamentet til den eksplosive økonomiske veksten i de vestlige land.

Men det kunne ha gått galt. Når aksjekapital holdes av hundretusener (endog millioner) av investorer, hvordan blir det med styringen av selskapet?

Markus Lithell
Markus Lithell

Det ble jo praktisk sett nødvendig å delegere all direkte kontroll med ledelsen i selskapet til et valgt selskapsstyre. Hva da om feil personer ble valgt? Hvordan kontrollere styremedlemmene?

Allerede i 1776 kom Adam Smith, i boken «Wealth of Nations», med følgende advarsel: «The directors … being managers rather of other people's money than of their own, it cannot be well expected, that they should watch over it with the same anxious vigilance [as owners]. Negligence and profusion, therefore, must always prevail … in the management of the affairs of such a company.»

B. Espen Eckbo
B. Espen Eckbo (Foto: Tommy Ellingsen)

I dag vet vi at dette agentproblemet ikke tok overhånd. Den kanskje viktigste årsaken er den utbredte aksepten av verdimaksimeringsprinsippet: at styrets sentrale oppgave er å maksimere aksjeverdien.

Eller som nobelprisvinneren i økonomi, Milton Friedman, uttalte i 1970: «The social responsibility of a corporation is to maximize profits».

Verdimaksimeringsprinsippet og Friedmans uttalelse møter ofte motstand blant dem som mener at andre interessegrupper enn aksjonærene skal være med å ta selskapets investeringsbeslutninger, inklusive ansatte, kreditorer, leverandører, politikere, på engelsk «stakeholders».

Forsøk på å sammenfatte de mange sprikende målsettingene fører imidlertid fort til ren paralysering av styrebeslutninger og derfor en betydelig forverring av Adam Smiths agentproblem.

Det er på denne bakgrunn interessant med en ny og lite kommentert selskapsform som vi kan kalle en samfunnsøkonomisk bedrift, på engelsk kalt «benefit corporation». En samfunnsøkonomisk bedrift har et aksjonærdrevet styre som vanlige selskaper. Men selskapets statutter gir styret ikke bare fullmakt til å plassere aksjekapitalen i såkalte ESG-prosjekter («environmental, social and governance» – miljø og sosiale og styringsmessige forhold). De krever faktisk at styret gjør slike sosialt pregede investeringer.

Selskapsformen er ment å avhjelpe det velkjente faktum at det er umulig å privatfinansiere samfunnsmessig attraktive prosjekter dersom forventet privat avkastning er for lav. For eksempel kan den sosiale eller samfunnsmessige delen av avkastningen bestå av redusert forurensing som prosjektet medfører men som den private bedriften selv ikke får direkte kompensasjon for. Den private bedriften vil derfor typisk underinvestere i slike prosjekter sett ut ifra samfunnet.

Den tradisjonelle løsningen på dette underinvesteringsproblemet er statlige subsidier – som med elektriske biler, solcelleteknologi, osv. – og direkte statlige investeringer – som med infrastruktur.

Les også Jonas Gahr Støres kronikk fra november: Oljefondet i klimakrisens tid

Samfunnsøkonomiske bedrifter ønsker å avhjelpe dette problemet ved å forsøke å reise aksjekapital fra investorer som personlig verdsetter ESG og andre mer samfunnsøkonomiske prosjekter spesielt høyt, til tross for en lavere forventet privat, finansiell avkastning.

Det er rett og slett et forsøk på å løse et samfunnsøkonomisk problem ved hjelp av tradisjonelle, privatøkonomiske bedrifter med en juridisk tvist.

Det er i dag lovregler som tillater slike bedrifter i Norden, Europa, og især i USA, med kjente eksempler som Allbirds, Ben&Jerry’s, Danone North America, Patagonia og Kickstarter.

Det store og stort sett ennå ubesvarte spørsmålet gjelder hvorvidt denne selskapsstrukturen kan fungere som noe annet enn en «pie in the sky» når antallet aksjonerer vokser:

Vil samfunnsøkonomiske bedrifter klare å kontrollere Adam Smiths agentproblematikk tilstrekkelig?

Hvordan blir styret enig i hva man skal investere i?

Og hva skal maksimeres?(Vilkår)Copyright Dagens Næringsliv AS og/eller våre leverandører. Vi vil gjerne at du deler våre saker ved bruk av lenke, som leder direkte til våre sider. Kopiering eller annen form for bruk av hele eller deler av innholdet, kan kun skje etter skriftlig tillatelse eller som tillatt ved lov. For ytterligere vilkår se her.