En investor som er for defensiv, vil gå glipp av avkastning dersom markedene går godt i en lengre periode. Men om man har tatt for mye risiko og markedene kollapser, har man bommet enda mer. Og det er svært vanskelig å forutse en nedtur, og umulig å beregne akkurat når det vil skje.

Hvis jeg var forvalter, ville jeg lagt opp til et mellomscenario med markedssvingninger og langvarig, forsiktig tilstramming av pengepolitikken. Jeg ville samtidig forsøkt å ta høyde for at det kan komme en verre nedtur.

Jeg ser for meg tre mulige scenarioer.

Det første er «bull-scenarioet» med tilstrømming av kapital til fondene og stigende kurser. Jeg tror ikke noe særlig på et slikt scenario fordi sentralbankenes verktøykasse begynner å tømmes. De ønsker å stramme inn etter en lang periode med løs pengepolitikk. Når markedene er gode nok og den økonomiske utviklingen er sterk nok, vil de stramme inn mer. Dette begrenser oppgangen.

Det andre er resesjonsscenarioet: nedgangstider. Selv om dette kanskje er mer sannsynlig, tror jeg heller ikke dette er det mest sannsynlige i første omgang. Markedsutslagene vil bli større i en eventuell nedtur, så risikoen fremstår som asymmetrisk – mer å tape enn å vinne.

Den gylne middelvei er trolig mest riktig for økonomien på lang sikt, og det er dessuten den utviklingen vi mener er mest sannsynlig. Sentralbankene vil forsøke å redusere stimulansene svært forsiktig og over lang tid. I et slikt scenario vil markedsuroen vedvare. Jeg venter at vi får i gang igjen høyrentemarkedet med en del nyutstedelser av obligasjonslån i løpet av kort tid. Slike vinduer vil åpnes og lukkes på grunn av den nevnte markedsuroen.

Så hvordan kan en forvalter tilpasse seg på en robust måte innenfor sitt mandat?

En obligasjonsforvalter må bestemme seg for rentens løpetid (durasjon). Kort løpetid er et godt forsvar. Skal man ha lengre, «faste» renter, må man få betalt for det i form av høyere kredittpåslag som gir høyere, løpende direkteavkastning.

Som kredittforvalter må man i tillegg differensiere mellom utstederne. Hvilke er sårbare for omslag? Se på kvalitet i kontantstrømmen. Sykliske bransjer har større svingninger i resultatene enn ikke-sykliske bransjer: I nedgangstider utsetter man for eksempel kjøp av kapitalvarer og bygger færre kontorbygg. Selskaper i sykliske bransjer bør følgelig ha lavere gjeldsgrad for å kunne takle perioder med underskudd.

Jeg er imidlertid mer bekymret for varige endringer, som for eksempel at netthandel kan gi inntektssvikt for butikkjeder og eiendomsselskaper.

Høy gjeldsgrad er alltid risikabelt på slutten av en lang oppgangsperiode. Forholdet mellom gjeld og kontantstrøm kan være en viktigere indikator enn mellom gjeld og eiendeler. Eiendelenes verdi kan være blåst opp av unormalt lave diskonteringsrenter eller urealistiske vurderinger av immaterielle eiendeler.

Men følg også med på kvaliteten i kontantstrømmene. Ikke bare har lånedokumentasjonen ved høyt belånte oppkjøp blitt svakere med tanke på misligholdsklausuler og tillatt gjeldsgrad. Flere låneavtaler tillater også at planlagte kostnadskutt forskutteres når nøkkeltall rapporteres. Kontantstrømmene blåses opp, hvilket fører til underrapportering av forholdet mellom gjeld og brutto kontantstrøm (altså driftsresultatet før avskrivninger og verdijusteringer).

Kredittratingbyråene har to års tidshorisont i sine analyser. Hvis de ikke forutser en nedtur i kommende toårsperiode, vil ikke investorene bli advart fra den kanten, selv med både aggressiv verdsettelse og gjeldsgrad. EU-reguleringer har gitt ratingbyråene tilnærmet meningsmonopol om foretakenes kredittkvalitet og økt makt som en følge av at ratingene påvirker regulatoriske kapitalvekter hos banker og livsforsikringsselskaper. Hva kan gå galt?

Hold på obligasjoner fra utstedere som er godt posisjonert for varige endringer – som for eksempel netthandel – med akseptabel gjeldsgrad sett opp mot reell kontantstrøm. Og gjør egne vurderinger, enten det gjelder kredittrating eller justerte nøkkeltall.(Vilkår)Copyright Dagens Næringsliv AS og/eller våre leverandører. Vi vil gjerne at du deler våre saker ved bruk av lenke, som leder direkte til våre sider. Kopiering eller annen form for bruk av hele eller deler av innholdet, kan kun skje etter skriftlig tillatelse eller som tillatt ved lov. For ytterligere vilkår se her.

DN-kommentator: En neve rapsfrø for Oslo Børs? Tror de nordmenn er idioter?
Grandiost, men er det grandiost nok for Petter Stordalen?
03:46
Publisert: