Etter Enron-kollapsen i 2001 ble kurs i etikk obligatorisk for handelshøyskolestudenter. Men det har likevel ikke blitt slutt på at investorer ruineres av bedriftsledere som har sin egen agenda. FTX, Wirecard, og Theranos var alle verdsatt til over hundre milliarder kroner, men viste seg å være verdiløse.

Forholdet mellom investorer og ledelse, og mellom forskjellige typer investorer, er så gjennomsyret av usikkerhet og asymmetrisk informasjon, at alle investorer som ikke er redde for å bli lurt, burde tenke seg om en gang til.

Øyvind Thomassen
Øyvind Thomassen

Det har nylig blitt hevdet at utstrakt bruk av rettede emisjoner på Oslo Børs utvanner småaksjonærer. Tilhengerne av praksisen hevder derimot at dette er en effektiv måte for selskaper i likviditetsskvis å hente kapital raskt; den lave emisjonskursen reflekterer bare markedsprisen på kapital for et selskap i en slik skvis.

Jus og markedsmekanismer gir litt beskyttelse, men et betydelig slingringsmonn blir man ikke kvitt all den tid aksjonærer ikke har en lovfestet rett til en gitt kontantstrøm. Og nettopp det at de ikke har det, er en av nøklene til kapitalismens suksess.

For enkeltaksjonærer er det vanligvis ikke mulig eller lønnsomt å legge ned store ressurser i å overvåke selskapsledelsen. Men hva med store institusjonelle investorer, som aksjefond?

Slike investorer eier nå anslagsvis tre fjerdedeler av amerikanske børsnoterte selskaper. De kan ha betydelig påvirkning på selskaper – når de ønsker det. Mye tyder imidlertid på at de ofte mangler incentiver til å bruke denne makten. For indeksfond er dette åpenbart. Men det gjelder også aktivt forvaltede fond.

Anta at et aksjefond tar én prosent av investerte midler i gebyr fra kundene, og at fondet bruker ti millioner kroner på undersøkelser og påvirkning av et selskap det eier. Selv om dette skulle øke markedsverdien på fondets eierandel i selskapet med 50 millioner kroner, vil fondets egen bruttofortjeneste bare være en halv million kroner – langt mindre enn kostnaden.

Slik sett har hedgefond, som vanligvis tar betalt også i form av en andel av fondets avkastning, bedre incentiver til å holde selskaper under nøye oppsikt.

Stadig flere aksjer eid av fond er én trend i USA. En annen er at antallet børsnoterte selskaper går ned. Det nådde et toppunkt i 1997, men er halvert siden. Trenden drives både av at oppstartsselskaper forblir i privat eie lenger enn før, og at selskaper tas av børs etter oppkjøp fra aktive eierfond.

På den ene siden har privateide selskaper færre problemer med eierstyring, fordi store eiere har incentiver og anledning til å passe ordentlig på. Men i typiske oppstartsselskaper er det ofte større konflikter mellom forskjellige typer investorer. For eksempel er det vanlig at venturekapitalfond er representert i styret, og har preferanseklausuler, slik at de ved salg av selskapet får tilbake sine investerte midler.

For bedrifter hvor veksten ikke helt tar av, kan det føre til konflikter mellom ventureinvestorer og ansatte og andre som eier vanlige aksjer.

I selskapet Trados, som lager oversettelsesprogramvare, hadde en ventureinvestor rett til å få utbetalt nesten 60 millioner dollar ved salg. Selskapet hadde hatt en flat utvikling, men fant en kjøper som var villig til å betale 60 millioner, slik at vanlige aksjonærer ville bli sittende igjen uten noe. De saksøkte derfor styret.

Styrets oppgave er å drive til «selskapets og vanlige aksjonærers beste». Vanligvis vil retten nøle med å overprøve styrets forretningsmessige vurderinger. Men ved interessekonflikter er det langt strengere krav til å vise at styret ikke har handlet til egen fordel. Retten i Delaware fant at styret i Trados hadde en interessekonflikt, fordi det hadde overvekt av representanter for ventureinvestoren, og at det ikke hadde handlet i vanlige aksjonærers interesse.

Men i slike tilfeller kan vanlige aksjonærer også ha incentiver som strider mot sunn fornuft. Siden de ikke ville få noe som helst hvis Trados ble solgt, hadde deres forventede avkastning vært høyere hvis bedriften gikk inn i et risikabelt prosjekt med en viss mulighet for at de ville få positiv avkastning, som en 50/50-sjanse for at selskapet enten er verdt 80 millioner eller null. Forventet verdi er da 40 millioner – mindre enn de 60 millioner selskapet kunne selges for.

Som i debatten om rettede emisjoner gir ikke «det som er best for selskapet» alltid entydige retningslinjer for styret.

Karismatiske «buzzword»-trollmenn og -kvinner av samme slag som Sam Bankman-Fried (FTX) og Elizabeth Holmes (Theranos) vil nok forføre investorer også i fremtiden. Men selv uten bedrageri er det ofte langt fra opplagt hvordan en investor skal forsikre seg om å få den avkastningen hun mener å ha rett på.(Vilkår)Copyright Dagens Næringsliv AS og/eller våre leverandører. Vi vil gjerne at du deler våre saker ved bruk av lenke, som leder direkte til våre sider. Kopiering eller annen form for bruk av hele eller deler av innholdet, kan kun skje etter skriftlig tillatelse eller som tillatt ved lov. For ytterligere vilkår se her.