Søndag kveld ble et oppkjøp for historiebøkene bekreftet da det ble klart at UBS tar over den skandalerammede rivalen Credit Suisse.
Transaksjonen kom på slutten av en svært turbulent uke – selv for Credit Suisse – og etter noen dager med intense forhandlinger. Det hele endte med at UBS kjøper Credit Suisse med oppgjør kun i aksjer for 3,3 milliarder dollar. Det var en pris som var langt under markedsverdi, men som likevel gjør at aksjonærene ikke tar tapet fullt ut.
Det gjør imidlertid eiere av Credit Suisses såkalte additional tier 1-obligasjoner (AT1). Disse ble beordret nedskrevet fra 16 milliarder sveitsiske franc til null av tilsynsmyndighetene i forbindelse med oppkjøpet.
– Er det urettferdig? Ja. Er det lovlig? Ja. Hvis en bank blir bedømt å være «failing or likely to fail», eller «point of no viability», så har man anledning til å skrive ned AT1-obligasjoner, sier kredittanalytiker Thomas Eitzen i SEB.
I markedet var reaksjonen umiddelbar, og både i Asia og Europa stupte verdien på bankenes AT1-obligasjoner mandag morgen.
Risikabelt
AT1-obligasjoner er en type gjeld som utstedes primært av europeiske finansinstitusjoner og er en form for et konvertibelt verdipapir. Normalt får man langt høyere rente på en slik obligasjon, med tilhørende risiko. En AT1-obligasjon eller fondsobligasjon på norsk, er bare én måte for en bank å hente kapital på i kredittmarkedet. Andre måter er blant annet innskudd, seniorlån eller konverterbare lån, såkalte «non preferred»-obligasjoner.
Fondsobligasjonene beskrives av investeringsdirektør Pål Ringholm i Pensjonskassen for helseforetakene i hovedstadsområdet (PKH) som et instrument med elementer både fra aksjer og obligasjoner.
– Det er papirer med tilsynelatende en fast årlig rente, men det er et par ting med liten tekst man bør bemerke seg, sier han.
Ringholm peker på at et tilsyn har anledning til å nekte banker å betale den årlige kupongrenten på obligasjonene dersom det mener at bankens balanse er for stresset. Det neste er at dersom bankens egenkapital går under en grenseverdi, typisk på 5,12 prosent, så kan man risikere at obligasjonene blir skrevet ned til null selv om det faktisk er egenkapital igjen. Det var dette som skjedde med Credit Suisse i helgen.
– Aksjonærene fikk en symbolsk verdi, mens man brukte muligheten man hadde til å kvitte seg med 16 milliarder franc i gjeld i fondsobligasjonene. Da ble det plutselig mer interessant for UBS å kjøpe Credit Suisse, sier Ringholm.
Enkelt forklart er AT1-obligasjoner et instrument som gir tilsynsmyndigheter mulighet til å redesigne en bankbalanse i løpet av en helg, sier han.
«Ekstremt uvennlig»
– Det har skapt en umiddelbar smitteeffekt i markedet. Alle prises ned fordi risikoen for å bli nedskrevet blir tydeligere, sier forvalter Ole Einar Stokstad i Norselab.
Han er likevel ikke veldig overrasket.
– Det er faktisk slik låneavtalen er strukturert. AT1 er egentlig et ganske dårlig produkt for investorer hvis man følger låneavtalen bokstavelig.
– Bankene har tidligere oppført seg som om dette er gjeld som tilbakebetales. Det har i praksis vært et fornuftig instrument, men leses avtalen i verst tenkelige mening, er det uvennlig for investorer, sier Stokstad.
Onsdag i forrige uke sa Stokstad til DN at han så på Credit Suisse-gjeld som en attraktiv investering for gjeldsinvestorer som turte å satse på at statene vil redde storbanken fra konkurs. Han understreker at dette handler om vanlig obligasjonsgjeld, ikke AT1-obligasjoner.
Han forklarer at AT1-obligasjoner, som utgjør en svært liten del av bankenes kapitalstruktur, er designet for å kunne ende opp i tap.
– Den får den høyeste margingen, og skal nedskrives hvis en bank må reddes. Myndighetene kan velge om de vil gjøre som de har lovet – altså nedskrive – eller om de vil overstyre avtalen og redde aksjonærene og obligasjonseierne, sier Stokstad.
Forvalteren forteller at myndighetene tidligere har valgt å redde alle, men denne gangen forholder seg til låneavtalens reguleringer. Han tror investorer blir mer skeptiske til å investere i AT1-obligasjoner fremover.
– Vanligvis har de reddet alle for å skape minst mulig «fuzz» og styr. Alt det negative gjør det vanskeligere for sveitsiske banker å sikre kapital videre.
Offerlammet
Det som normalt skal skje når en bank havner i en situasjon som Credit Suisse gjorde, er at aksjene i selskapet skrives ned til null, og obligasjonene som kan konverteres til aksjer konverteres.
Både Ringholm og Eitzen mener det var helt nødvendig å gjøre det andre veien for å få UBS til å bite på.
– Når det skrives ned AT1-obligasjoner for 16 milliarder franc til null har man generert en teoretisk egenkapital til banken. I stedet for å kjøpe Credit Suisse med en bokført egenkapital på 45 milliarder sveitsiske franc for 3,3 milliarder, kunne UBS ta over en bank med en bokført egenkapital på 62 milliarder franc til samme pris, sier Eitzen.
SEB-analytikeren beskriver det hele som realpolitikk, og påpeker at det var en rekke ekstraordinære forhold.
– Ved oppkjøp av en stor konkurrent er det vanligvis naturlig at generalforsamlingene i begge selskaper skal stemme over transaksjonen. Når den loven ble endret, vil UBS' toppsjef og styre sørge for at avtalen er så bra at ingen kan saksøke banken i etterkant. AT1 ble offerlammet, legger han til.
– Det var en måte å sukre pillen på, sier Ringholm.
Den europeiske sentralbanken og EU-organene SRB og EBA uttrykket bekymring for nedskrivingen av AT1-obligasjonene i en melding mandag. Myndighetene indikerte at de var uenige i behandlingen av obligasjonseierne, og at de ikke vil lide samme skjebne hvis lignende situasjoner oppstår i europeiske banker.
Implikasjonene
– Dette skaper definitivt mer usikkerhet. Det er derfor obligasjonene faller så mye, sier forvalter Philippe Sissener i Sissener as.
Reaksjonen i markedet etter obligasjonseiernes «wipeout» i Credit Suisse var ikke til å ta feil av. I de tidlige morgentimene var det et kraftig verdifall for asiatiske bankers AT1-obligasjoner, et fall som spredte seg også til Europa.
– Det at obligasjonene blir nullet, mens egenkapitalen får noe verdi igjen, er en «mismatch» som folk ikke var helt forberedt på. Det gjør at alt fra DNBs obligasjoner til Unicredit og bnp faller kraftig i dag, sier Sissener.
Ifølge Bloomberg-tall var AT1-obligasjoner ned så mye som ti prosentpoeng mot fredagens sluttkurs mandag morgen på kontinentet.
Stokstad tror investorer fremover blir mer bevisste på risikoen og at det blir et større skille mellom robuste og mindre robuste banker. Han tror også det blir smitteeffekter til andre typer obligasjonsgjeld, som anses som sikrere.
– Hvorfor skapes disse smitteeffektene?
– Det er en skrivebordsøvelse. Byråkrater lager regler og markedsfolk blir skeptiske når de blir skrudd. De vil ikke investere i et selskap som akkurat har påført dem tap. Selv om de med fornuften vet at Credit Suisses obligasjoner sannsynligvis er trygge, oppfattes det som mindre trygt enn å kjøpe Sparebanken Vest, DNB eller Nordea.
(Vilkår)Copyright Dagens Næringsliv AS og/eller våre leverandører. Vi vil gjerne at du deler våre saker ved bruk av lenke, som leder direkte til våre sider. Kopiering eller annen form for bruk av hele eller deler av innholdet, kan kun skje etter skriftlig tillatelse eller som tillatt ved lov. For ytterligere vilkår se her.