Vaktbikkje, ikke veiviser

Moderne fondsforvaltning er ren finansvitenskap omsatt i praksis. Et vanlig aksjefond leverer kunden porteføljer av verdipapirer (aksjer og obligasjoner) basert på empirisk verifiserte økonomiske prinsipper – til lavest mulig kostnad. Videre er det slik at, fordi mye av denne praktiske kunnskapen er relativt lett tilgjengelig, har den bidratt til en dramatisk økning i konkurransen i fondsbransjen verden over.

Oljefondets forvalter (NBIM) er imidlertid ikke eksponert til denne konkurransen: NBIM har enerett på tilgang til statens oljeinntekter. Alt NBIM behøver å gjøre er å overbevise denne eieren (representert ved finansdepartementet), samt styret i Norges Bank, om at det driver kostnadseffektivt.

Det er derfor opp til eieren og styret å sørge for at NBIM ikke utnytter sin unike monopol­situasjon, gitt den standarden som settes av konkurransen i fondsindustrien generelt. Minstekravet til Oljefondets styremedlemmer er med andre ord at de forstår hva som er kostnadseffektiv forvaltning.

Merk at denne styreoppgaven er fundamentalt forskjellig fra styreoppgaven i et alminnelig produksjonsselskap.

• I vanlige produksjonsselskaper utvikler styret og ledelsen sammen ideer om hvordan selskapet skal drives og hvilke prosjekter som det skal satse på. Her må styret passe seg for å bremse ledelsens kreativitet ved en overdreven og negativ fokus på kontroll. Eller, som Knut Kjær sier til DN (9. november): «Styret skal ikke bare gå etter og kontrollere, det skal også gå foran og vise vei».
• For Oljefondets styre er det annerledes. Her er det unødvendig «å vise vei». Det er eieren selv, ikke forvalteren eller styret, som bestemmer risikoeksponeringen fondet skal ha. Styrets jobb er redusert til å påse at eierens instrukser blir etterfulgt til lavest mulig kostnad – og slå ned på administrasjonens eventuelle avvik fra eierens instruks.

Denne styrejobben krever opplagt kunnskap om prisingen i aksjemarkedet samt kostnaden ved alternative forvaltnings­strategier. Men mer enn tredve år med tung forskning og undervisning i finans, samt styreerfaring, har vist meg at kunnskapen er en mangelvare selv i fondsstyrer – til og med blant mange som hevder å ha den.

Problemet for eieren er at et styremedlem som ikke har tilstrekkelig finanskunnskap blir et lett bytte for administrasjonen i NBIM – uansett annen bakgrunn. Forestill deg et styremøte hvor administrasjonen pusher argumentet «aktiv forvaltning er verdifullt». Diskusjonen henger på vanskelige begreper som markedseffisiens og informasjonen i markedspriser, samt på sannsynligheten for at NBIM faktisk kan forvente å slå markedets egen prising innenfor en rimelig kostnadsramme.

Alternativt, hva om NBIM kommer til styret med forslag om å investere tungt i privat (ikke-notert) eiendom. Den diskusjonen gjelder forventet avkastning og risiko ved eiendomsinvesteringer, problemer med illikviditet, prising uten tilgjengelig markedsinformasjon, diversifikasjon (hele gater i London?), samt nødvendigheten av ansette flere hundre forvaltere som skal reise land og strand rundt i verden for a vurdere fremtidige verdier av eiendom.

Faktum er at et styremedlem uten finanskunnskap rett og slett ikke har noe å stille opp med i slike diskusjoner. Medlemmet reduseres til en ren «bystander». Eieren går glipp av en kritisk stemme i styret, og sannsynligheten øker for at Oljefondet blir administrasjonsstyrt. Hvorfor skal Oljefondet ha slike styremedlemmer?

Denne problemstillingen er helt sentral for Oljefondets styre. Det er en kjensgjerning at mange fondsforvaltere – ikke bare de som jobber i NBIM – synes aktiv forvaltning er langt morsommere enn passiv forvaltning. Er man halvstudert i finans, og har man ikke direkte erfart hva titalls millioner av avkastningsrater konsekvent sier, er det lett for mange styremedlemmer å bli lurt av ivrige forvaltere til å tro at slike veddemål har verdi for eieren.

Styret skal selvsagt ikke selv foreta dype empiriske analyser av forvaltningen. Den jobben kan med fordel delegeres til et selvstendig uavhengig organ. Det er uansett viktig for eieren av Oljefondet å etablere et evalueringsorgan som er uavhengig av NBIM og dets styre, og som har tilgang til fondets data, slik professor Karin Thorburn ved NHH og jeg foreslo i DN 30. september.

Men styret må kunne lese og forstå disse ofte komplekse empiriske analysene. Det er derfor ingen vei utenom for eieren å kreve at styremedlemmene har betydelig kunnskap i finansøkonomi. Dette i tillegg til den personlige integritet og det mot som alltid kreves for å stå imot press fra administrasjonen.

B. Espen Eckbo, Tuck Centennial Professor of Finance, Tuck School of Business at Dartmouth College, USA, leder for skolens Lindenauer Center for Corporate Governance Høsten 2005 assisterte Eckbo Oljefondet under Knut Kjær med fondets oppbygging av kompetanse innen corporate governance

Les hele avisen(Vilkår)Copyright Dagens Næringsliv AS og/eller våre leverandører. Vi vil gjerne at du deler våre saker ved bruk av lenke, som leder direkte til våre sider. Kopiering eller annen form for bruk av hele eller deler av innholdet, kan kun skje etter skriftlig tillatelse eller som tillatt ved lov. For ytterligere vilkår se her.