Fjoråret var et innholdsrikt og krevende år for pengepolitikken. Året startet med pandemirelaterte nedstengninger, raskt etterfulgt av den første krigen i Europa siden annen verdenskrig. Samtidig økte energiprisene markant og konsumprisene steg raskt.
Norges Bank hevet styringsrenten med 2,25 prosentpoeng i løpet av 2022, den største økningen i løpet av ett år siden 1998. Beslutningene til Norges Bank fremstår velbegrunnede og med god timing. Likevel vil vi trekke frem to punkter der vi mener Norges Bank kan forbedre sin analyse.
- Det første punktet handler om vurderingen av produksjonsgapet, Norges Banks mål på kapasitetsutnyttelsen i økonomien.
Når vi skal vurdere Norges Banks pengepolitikk i 2022 er det naturlig å se de tre siste årene i sammenheng. Pengepolitikken fungerer vanligvis med et tidsetterslep, og sentralbankene skal derfor se fremover når de setter renten.
I rapporten benytter vi en ny metode for å anslå produksjonsgapet for pandemiårene, der vi ser på hvilken grad av nedstenging ulike næringer i økonomien gikk gjennom. Vi finner at produksjonsgapet ikke var så negativt under pandemien – altså at lavkonjunkturen ikke var så dyp – som Norges Bank fortsatt hevder.
Vårt anslag på produksjonsgapet er også mer i tråd med andre mål på kapasitetsutnyttelse i norsk økonomi, som indikatorer fra arbeidsmarkedet og Regionalt nettverk.
Vårt oppdaterte anslag tyder på at styringsrenten burde vært hevet tidligere enn Norges Bank gjorde i september 2021. Selv om denne analysen er en øvelse i etterpåklokskap, anser vi den som et bidrag til en viktig diskusjon rundt virkningen av penge- og finanspolitikk gjennom pandemiårene.
- Det andre punktet handler om hvordan økt prisvekst skal håndteres av sentralbanken.
I ethvert makroøkonomisk rammeverk er det viktig å skille mellom prisvekst som stammer fra press i norsk økonomi og prisvekst som stammer fra andre forhold, som energipriser eller importert prisvekst. Hvis prisveksten stammer fra press i norsk økonomi, er svaret entydig: Renten skal opp.
Hvis prisveksten derimot stammer fra andre forhold, er det mer komplisert. Da avhenger renteresponsen av to faktorer: Hvordan pengepolitikken virker og kostnaden av høy prisvekst.
I de fleste såkalte DSGE-modeller, som Norges Banks hovedmodell, virker pengepolitikken primært gjennom realrenten (renten minus ventet prisvekst). I et slikt rammeverk virker høy prisvekst stimulerende på økonomien fordi den fører til lavere realrente.
Sentralbanken skal da alltid reagere på høy prisvekst ved å heve (real-) renten.
I mer moderne rammeverk, der husholdningene reagerer på sin disponible inntekt, virker pengepolitikken først og fremst gjennom dens effekt på husholdningenes rentekostnader (og etter hvert lønninger). Dette er i tråd med forskning på norske data og noe Norges Bank er klar over (se side 38–40 i PPR 2/2022). I et slikt rammeverk er det uklart hvordan sentralbanken skal reagere på høy prisvekst skapt av utenlandske forhold.
Grunnen er at prisveksten i seg selv virker innstrammende fordi den reduserer husholdningenes kjøpekraft. Spørsmålet er da hvorvidt sentralbanken også skal stramme inn.
Og hvorvidt sentralbanken skal stramme inn, avgjøres av kostnaden ved høy prisvekst. Hvis kostnaden først og fremst er et midlertidig tap av kjøpekraft, trenger ikke sentralbanken nødvendigvis å stramme inn. Skaden er skjedd, og sentralbankens oppgave er å begrense skadene.
Hvis kostnaden ved prisveksten derimot kommer fra usikkerhet, feilallokering av ressurser eller en frykt for at prisveksten kan «bite seg fast», kan det være sentralbanken skal stramme inn.
Det er dermed avgjørende for utformingen av pengepolitikken å forstå årsaken til og kostnadene ved prisveksten. Et eksempel på en slik analyse finner vi i nasjonalregnskapet, som finner at svært mye av fjorårets (kjerne-) prisvekst stammer fra elektrisitet og importerte innsatsfaktorer. Hvis mye av prisveksten stammer fra en stor endring i tilbudet av en knapp vare, er dette et eksempel på en pristilpasning uten store effektivitetskostnader.
Da kan det være riktig at pengepolitikken ikke strammer inn ytterligere.
Det holder altså ikke lenger å si at prisveksten er «bred» bare fordi prisene på norskproduserte varer og tjenester også stiger. Vi må forstå årsakene og tilpasse politikken deretter.
Rapporten vår belyser noen utfordringer sentralbanken står overfor ved gjennomføringen av pengepolitikken. Veldig mange faktorer spiller inn, og informasjonen er ofte begrenset. Vi gjentar derfor at på tross av dette anser vi Norges Banks pengepolitikk gjennom året som velbegrunnet og med god timing.
Holm og Martinsen presenterte 1. mars rapporten Norges Bank Watch, en gjennomgåelse av Norges Banks utøvelse av pengepolitikken i 2022 på vegne av Senter for Monetær Økonomi ved Handelshøyskolen BI og på oppdrag av Finansdepartementet.
(Vilkår)Copyright Dagens Næringsliv AS og/eller våre leverandører. Vi vil gjerne at du deler våre saker ved bruk av lenke, som leder direkte til våre sider. Kopiering eller annen form for bruk av hele eller deler av innholdet, kan kun skje etter skriftlig tillatelse eller som tillatt ved lov. For ytterligere vilkår se her.